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今天我们研究的这个赛道，是前段时间发布的“智能水表"报告续集——物联网系列报告之“通信模组”产业链。
这个赛道，看似生产的产品非常不起眼（见下图），却是物联网基础架构中，非常重要的一部分。几乎所有物联网的应用场景，都少不了它。
图：移远通信NB-IOT模组，来源：移远通信官网
这个赛道的龙头A，业绩非常亮眼，2019年营业收入增速接近53%，自2019年年中上市以来，其从不到44元/股，上升到目前的200元/股左右，涨幅超过350%。
图：移远通信股价，来源：wind
另一个龙头B，2019年营业收入增速超过53%，自2017年上市以来，其从不到4.6元/股，上升到目前的60元/股，涨幅超过1200%。
图：广和通股价，来源：wind
但另一家龙头，模组出货量排名全球前列，业绩和股价表现却不够突出，2019年营业收入增速为4.97%，股价波动较大：
图：日海智能股价，来源：wind
上面的龙头A、B、C，分别为移远通信、广和通、日海智能。
移远通信，2020年一季度收入、净利润增速分别为39.25%，-21.88%；广和通，2020年一季度收入、净利润增速分别为25.57%、35.37%；日海智能，2020年一季度收入、净利润增速分别为-52.50%、-547.07%。
好，关于今天的主题——通信模组这条产业链，几个需要我们解决的问题是：
一是，通信模组，究竟是什么东西，位于物联网产业链的什么环节？
二是，物联网的下游应用场景包括什么，增长速度究竟有多少？
三是，目前模组企业的回报水平较低，后期是否能够可以提升？
本报告，将更新到产业链报告库
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【重要声明】
本文坚决不做任何建议，
仅服务于产业研究需求、学术讨论需求
如为股市相关人士，或非财务专业人士
请务必自行取消对本号的关注
（壹）
通信模组这条产业链，从上游到下游，依次为：
上游，主要是芯片生产厂商，包括基带芯片、存储芯片、射频芯片等，基带芯片为核心，用于合成即将发射的基带信号，或对接收到的基带信号进行解码。生产厂商包括高通、联发科、英特尔、中兴通讯、翱捷科技（未上市）、华为（未上市）、紫光展锐（未上市）等；
中游，主要是通信模组生产企业，国内企业包括移远通信、广和通、日海智能、有方科技、高新兴等，国外企业包括Telit、Sierra Wireless、Ge ** lto、U-Blox等；
下游，模组下游应用场景丰富，包括无线支付、车联网、智能表计、智慧城市等；智能表计上市公司包括宁水集团、新天科技、金卡智能等，无线支付上市公司包括新大陆、优博讯等，车联网包括兴民智通、移为通信等。
图：模组产业链，来源：塔坚研究
由于该产业链的上游芯片除了物联网，还应用于手机等场景，驱动和物联网模组略有不同，而中游模组企业中海外企业份额不断被国内企业挤压，这里我们主要研究产业链中游国内模组企业。
（贰）
物联网，Internet of Things，简称IoT，通过信息传感设备，按约定的协议，把任何物品与互联网相连接，进行信息交换和通信，以实现智能化识别、定位、跟踪、监控和管理的一种网络。其网络架构由感知层、网络层、平台层和应用层组成。
图：物联网架构，来源：移远通信招股书
我们今天研究的无线模组，位于物联网架构中的感知层，起到传输用户数据的作用，每一个物联网终端，都要至少安装一个模组，用于采集数据。
模组，通俗来说，就是将芯片、晶体器件等合成在一块，而起到传输数据作用的，实际上是芯片。不过由于物联网应用场景较多，模组产品需要满足不同下游客户的不同需求。上游芯片厂商难以完成这个任务，下游终端又缺少相关技术经验，所以模组生产企业，起到连接上下游的作用。
无线模组，包括通信模组、定位模组，其中，通信模组又可以分为蜂窝类通信模组（包括2G、3G、4G、5G以及NB-IoT模组）和非蜂窝类通信模组。
图：无线模组分类，来源：东吴证券
在这篇报告中，我们主要看的是通信模组中的蜂窝类通信模组。考虑目前物联网仍处于发展初期且涉及应用场景众多，我们难以从宏观角度对远期增速进行测算，这里重点来看未来3-5年内，主要应用场景的增速情况。
（叁）
物联网主要的应用场景，包括车联网、消费物联网、工业物联网、公共基础设施以及智能建筑、交通物流、安防、健康医疗等等。这里我们重点来看车联网、消费物联网以及工业物联网三个比较重要的场景。
1）车联网，以汽车为主体的物联网的简称，是指通过无线通信技术或射频技术，实现车辆与信息网络平台之间、车辆与车辆之间、车辆与其他设备之间、车辆与人之间的互联互通，从而实现对车辆的监控、大数据的共享分析、甚至自动驾驶等各类业务。
车联网产品包括两类——车载前装（T-BOX）以及车载后装（OBD），这两类产品的功能和客户群体有很大不同。
功能上，T-BOX，主要用于提供交通和导航等信息，远距离车辆诊断等，而OBD主要用于分析和监控驾驶行为（超速、疲劳驾驶等）、车辆状态等；下游客户上，T-BOX主要由汽车整车厂采购，而OBD主要由第三方（包括经销商、个人消费者）购买。
欧美等发达国家，前装及后装市场均较为成熟，而国内的车联网渗透率较低，2019年不到20%，预计到2025年可以达到77%，若据渗透率测算，2019年-2025年车联网复合增速为26.27%。
图：车联网渗透率，来源：华西证券
2）消费物联网，包括智能家居、智能支付（智能POS机）以及智能可穿戴设备（包括智能手表、智能耳机等）等。
a）智能家居，根据IDC预测，预计到2022年，智能家居设备（全球）出货量达到13亿台，2018年-2022年间的复合增速为19.38%；
b）智能支付，根据中国产业信息网的预测，2016年-2023年智能POS机市场复合增速为24.21%；
图：智能POS机市场规模，来源：天风证券
c）智能可穿戴设备，根据IDC预测，预计到2021年，智能可穿戴设备的出货量为2.22亿台，2017年-2021年复合增速为18.39%。
注意，消费物联网应用场景较多，单个应用场景增速不能代表整个行业增速，根据GMSA预测，2018年-2025年消费物联网（含智能手机），连接数复合增速为11.27%。
3）工业物联网，主要应用于设备互联及状态检查、环保及能耗监测等。据GMSA预测，2018年-2025年工业物联网，连接数复合增速为20.56%。
图：消费及工业物联网连接数预测，来源：天风证券
综上，可以看出，未来3到5年内，仅看现有的场景，即车联网、消费及工业物联网，行业增速区间在10%-30%之间，属于典型的“高增长”赛道。
不过，像移远通信这样国内模组龙头，历史收入同比增速平均在50%以上，这样的增速远远高于行业增长，那么，这其中的增速差额，是什么造成的呢？
（肆）
图：全球主要通信模组厂商市占率变动情况，来源：方正证券
答案，抢占海外企业份额。
2015年，通信模组厂商主要是国外企业，Telit（22%）、Sierra Wireless（11%）、Ge ** lto（20%）、U-Blox（9%），国内模组厂商中，除了芯讯通（被日海智能收购）份额较大（24%）外，其余公司占比非常小。
而从2017年开始，移远通信、广和通、有方科技等国内厂商，开始崭露头角，移远通信甚至在2019年超过日海智能，成为模组出货龙头，而海外企业，2019年市占率已经下降至38%（2015年市占率为62%）。
国内企业份额赶超，主要是因为产品价格低——国内相较海外人工成本较低（工程师红利），从而降低模组研发、生产成本，以2017年为例，Telit、Sierra Wireless、Ge ** lto三家的模组产品单价区间在110元/片-186元/片，而国内的移远、有方科技等企业的产品单价区间在30元/片-80元/片。
而从净利率水平来看，近几年海外企业的净利率在0%或以下，因此和国内企业打价格战的可能性不大，预计在价格优势下，国内企业的出货量份额可以进一步上升。
不过，具体上升幅度，我们难以准确预测，假设乐观情况下，五年内国外企业份额全部由国内企业占据，则份额提升带来的增速大概在12%左右。这样的乐观预测额，我们认为是有合理依据的，因国内公司的价格和成本，已经击穿海外对手的成本线，那么必然会形成大规模替代。
图：全球通信模组厂商毛（净）利率对比，来源：方正证券
综上，可以判断，模组赛道的行业增速在10%-30%左右，如果考虑抢占海外份额的情况，国内模组企业的增速天花板可以达到22%-42%左右。
由于模组下游较为分散，且物联网仍处于发展早期，目前缺少有效的高频数据进行跟踪，因此确定了模组增长空间后，我们直接来对比中游模组企业的回报情况——不同模组企业的回报，是否有差异？
（伍）
图：产业链情况，来源：塔坚研究
我们从出货量的角度，选取体量较大的5家模组企业——移远通信、日海智能、广和通、有方科技、高新兴来进行分析。
图：ROE拆解，来源：塔坚研究
整体来看，模组企业的ROE差距较大，广和通较高（19.42%），其次是移远通信（12.49%），高新兴由于其净利率为负，导致其ROE为负（-22.98%）。
图：周转率对比，来源：塔坚研究
移远通信回报较高，主要是其总资产周转率较高。我们将总资产周转率进一步拆分成存货、应收账款等科目，可以发现，移远通信的应收账款周转率要明显高于其他企业。
差异原因，主要和其销售模式有关。移远通信以经销为主，而广和通、有方科技以直销为主，后者直接销售给下游大客户，话语权相对较弱，导致应收账款周转率较低。根据移远招股书披露，其没有给予经销商信用期（销售模式为 ** ），而它直销客户的信用期为7-60天。
注意，日海智能虽然同样以经销为主，但其还有部分通信工程业务，工程收入确认周期长，且下游客户为三大电信运营商和中国铁塔等，客户话语权较强，导致其应收账款、存货周转率较低。
整体对比下来，能够发现，固定资产周转率均较高，主要原因是它们将生产环节外包给代工厂，不自行生产，只负责研发和设计模组。
如果仔细观察净利率水平，可以发现，作为模组行业龙头，日海智能、移远通信的净利率水平，远不及另一家模组企业广和通——那么，广和通，作为一家非龙头，是如何获得相对较高的净利率呢？
（陆）
图：毛利率对比，来源：塔坚研究
从财务角度分析，广和通的高净利率，是因为其毛利率较高，而毛利率较高的原因是，一共有两个：
1）业务结构——广和通的模组还应用于PC端（笔记本电脑、平板电脑等），注意，这个PC模组，是当前电脑领域的一个增长点。安装PC模组后，电脑可像手机一样，开机后就可以使用运营商网络进行上网（全互联PC）。PC端模组毛利率较高，平均毛利率在30%以上，2018年广和通PC端模组收入占比为35%。
虽然PC行业增速较低，2012年以来其出货量一直在下滑，预计2020年增速为-10%，但全互联PC的渗透率较低，在3%-5%之间，根据中泰证券的预测，全互联PC的渗透率未来三年可提升至20%，结合行业增速和渗透率增速，未来PC模组的增速大概在48%左右。
2）售价——广和通模组的平均售价要高于移远通信、日海智能（芯讯通）两家龙头。价格差异除了受产品结构影响外（比如4G模组价格要高于2G模组），还涉及企业战略，移远通信的主要战略是通过低价来快速抢占市场份额，受益于此，其市占率迅速上升，2019年超过日海智能成为全球模组龙头。
注意，广和通可以不参与价格战的主要原因是其绑定了英特尔，其模块所用的基带芯片，大部分为英特尔生产，在2019年底前，英特尔一直为其首大流通股东。不过，期间一直减持，2019年年报时，英特尔已经滑出广和通十大流通股东名单。
图：模组价格比较，来源：方正证券
结合我们对物联网模组的预测，能够发现，由于PC模组业务的增速要高于物联网模组，预计在PC模组业务的拉动下，广和通的毛利率大概率能够维持高位。
但注意，失去英特尔加持下的非PC模组业务，广和通的毛利率同样不高，低价竞争是目前物联网模组企业不可避免的问题。
研究到这里，从目前的行业背景下，整个物联网模组行业内的公司，财务数据并不存在确定改善的情况。但考虑到物联网的技术变化较快，那么，如果未来行业发生了快速变化的情况下， 那么，这个行业内的公司，有没有可能发生改善？
（柒）
通过前述分析，以及产业对比，我们发现，通信模组这门生意，当前核心的问题在于——下游需求细碎。
由于物联网发展较为早期，下游场景细碎，单个场景普遍规模较小，因此，即使存在模组研发外包的需求，但订单零碎，且无法承受高价。
那么，在这样的“类代工”行业背景，在什么时候能够改善？
我们对比三个之前研究过的代工产业：芯片代工、服装代工、医药研发代工，来寻找模组设计行业可能的方向。
这三个代工产业中，均诞生过长期回报较高、增速高于经济体平均水平的公司，典型的比如：台积电、申洲国际、药明康德。对这三个领域，我们在专业版报告库中都详细覆盖过，此处不详述。
对比这三个产业的下游，能够发现一个非常重要的条件——下游的研发（或设计）费用支出非常确定。
消费电子领域，高通公司研发费用占收入的比重为22.24%；制药领域，辉瑞研发费用占收入的比重为16.7%；快消服装领域，耐克研发费用(其财报记为需求创造费用)占收入的比重为8.8%。
展望长期，如果物联网行业的研发投入确定性很高，那么，未来在这个行业内，就有可能会像其他三个领域一样，很可能会出现份额极高的代工巨头。那么，当前物联网行业的研发投入，相比于这三个产业，到底有多少差距？
我们以当前国内物联网探索比较靠前的终端企业，小米集团为例，2019年研发费用占收入的比例为3.6%。
从目前来看，现阶段模组厂所面对的下游大规模出货，能够支撑他们的高增长，但未来能否支撑高回报，要看下游的功能是否会持续迭代提升、研发费用开支到底有多大、研发投入持续性如何。
所以，未来这个产业链的回报拐点，我们可以通过跟踪下游物联网应用企业的研发投入来观察。
接下来，我们根据物联网行业发展进度的两种情况，来分别探究，模组厂采用哪种商业模式更优。
（捌）
此处，我们主要对比行业内两家商业模式存在显著差异的公司——移为VS移远。
移远通信的实控人钱鹏鹏，之前就曾在移为通信负责模组部分的研发和销售，和移为老总廖荣华专注终端发展的观点不同，钱鹏鹏认为无线模组的发展空间更大，离职创立了移远。
移远的模式，可以理解为专注设计代工。而移为通信，则是自行设计生产模组和终端产品，包括车载、资产管理终端、个人安全及动物溯源终端等。相比于移远，移为通信涉及了下游环节。
两种不同的路径，在财务指标上，有不同的表现：
图：移为通信及移远通信财务对比，来源：塔坚研究
1）移为通信由于涉及场景较少，收入体量要小于移远通信，以2019年为例，移远通信收入约为41.30亿元，移为通信收入约为6.29亿元；
2）移为通信回报及毛利率水平，要好于移远通信。
移为的毛利率高，并不是因为其产品技术壁垒更高，而是因为其直接制作终端产品，且主要销往北美、南美等海外地区，根据其2019年报披露，海外收入占收入的比重为92%，其中前五大客户占其年度销售总额的比重接近50%，参考其招股书，这些客户大概率是为车险及车管管理等提供信息服务的海外企业。
所以，移远的增长快，移为的回报高；移远的场景多，但深耕少，移为的场景少，但精耕细作。
当物联网需求不出现预期外的大规模爆发时，我们认为移为的商业模式增长和回报较为均衡。具体选哪个，只能取决于你的研究思路更偏向成长，还是更偏向回报。
而另一种情况下，当物联网发展较快时，移远通信和广和通这种纯设计模式的增长大概率更快，但需要注意的是，规模变大后，能否变得经济、提升盈利能力，仍然需要观察其绑定的大客户情况——大客户的订单量大，更加标准化，增速的提升也会带来回报的提升。
整体来看，该行业未来的发展面临较多的不确定性，且可用的跟踪数据较少，比较依赖实地调研。
那么，从现有的财务数据来看，整个行业内上中下游的增长情况如何？
（玖）
图：模组产业链公司增长情况，来源：塔坚研究
整体来看，中游模组生产企业的增长情况，要好于上游和大部分下游企业。模组，是物联网这条产业链的核心赛道。
模组厂商中，移远通信、日海智能、有方科技、广和通的未来两年增速较高，从下游应用场景来看，主要是物联网在能源表计（智能表计）、汽车（车联网）等场景的不断拓展；从产品结构来看，主要是4/5G、NB-IoT模组对2/3G模组产品的不断替代。
下游应用场景公司，我们分别来看：
1）智能支付（新大陆、优博讯），2015年-2018年的收入增速较高，2019年收入增速有较大幅度下滑，主要和智能移动终端（智能POS机等）的销售下滑有关；2020年新大陆、优博讯的收入增速有一定程度回暖，但从券商预测来看，新大陆收入增速回升主要和其剩余业务（商户服务平台等）有关；
2）智能表计（宁水集团、新天科技、金卡智能），根据我们在智能水表行业中的分析，收入驱动主要是智能表计的渗透率的提升，水表的渗透率提升空间较大，而电表、气表的渗透率已经达到高位，和我们的分析相对应，金卡智能（燃气表）的收入增速要低于宁水集团、新天科技等智能水表生产厂商；
3）车联网（兴民智通、移为通信），2019年兴民智通的收入增速为负，主要受其剩余业务——钢制车轮的销售下滑影响导致，但单看其车载业务的收入增速也不到10%。
移为通信2019年收入增速为32.10%，主要是车载、资产管理终端的产品放量，拉动收入增长。根据券商的预测，受益于物联网长期发展趋势，以及5G商用速度加快，车载等产品收入增速持续维持高位，注意，相比兴民智通，移为通信的海外收入占比非常高（2019年国外收入占整体收入比重达到92%），主要销售地区包括北美、非洲、南美、欧洲等地区。
从单季度收入来看，2020年一季度收入受公共卫生事件影响，大部分企业收入增速出现较大幅度下滑（移远通信、广和通的收入增速较高），其余单季度模组和下游终端企业的收入增速维持较高水平：
图：通信模组中下游企业增速情况，来源：塔坚研究
综上，整体来看，在物联网不断渗透的趋势下，模组生产厂商以及下游企业（智能表计、车联网企业）收入增速较高。
研究完以上信息，我们来总结一下这条产业链的基本面：
1、增长空间：每增加一个物联网连接数，就至少需要一个模组，随着物联网应用场景的不断拓展，连接数不断增加，据预测，在2020年-2025年，全球连接数同比增速维持在10%左右；
2、回报情况：整体来看，目前模组企业的回报水平较低，不及下游具体应用场景的水表、车联网等终端生产企业。这主要和其商业模式有关，模组企业需要不断低价开拓新的市场，同时需要持续投入研发费用，来开发符合不同场景要求的新产品。由于物联网场景的分散性，这种商业模式大概率还会持续，导致其回报提升可能性较低。
但尽管如此，通信模组增长前景，比具体应用端（如智能水表）的增长前景更远，仍然是物联网这条产业链的核心赛道。
3、增长情况：根据前文测算，短期来看，消费、工业、车联网等主要应用场景的增速区间在10%-30%，如果考虑抢占海外份额的情况，国内模组企业的增速天花板在22%-42%左右；
4、估值情况：整体来看，模组企业的估值水平，要高于下游终端企业，其中，移远通信、日海智能、有方科技的PE水平在127倍-160倍之间，广和通PE在77倍左右。下游同一细分赛道的估值水平差异较大，总体看智能支付（33倍-251倍）>车联网（-86倍-47倍）>智能表计（18倍-28倍）。
（拾）
从风险角度，我们再来看一下：
…………………………
以上，为本报告部分内容。
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